为何热钱泛滥股市反而暴跌？

人民币升值进程和流动性过剩格局并未终结，为何包括Ａ股在内的资产价格却出现大幅回落？有关专家昨日在采访中表示，本轮资产价格下跌与升值带来的流动性过剩并不矛盾，由于境外热钱套利模式发生改变，银行流动性在本轮调控中成为最大的“牺牲品”，而本轮下跌更主要反映了市场对经济增长的悲观预期。

热钱套利手法生变

央行本月12日发布的金融运行数据显示，继4月份广义货币供应量增速出现反弹后，5月末广义货币(Ｍ2)供应量增速继续反弹，表明当前市场流动性充裕。数据显示，5月份中国出口增速重新走高，带动当月贸易顺差再次突破200亿美元，由此带动的热钱流入、外汇储备激增和货币供应量反弹最终加大了国内流动性过剩的压力。

国泰君安研究所资深债券研究员姜超分析，在流动性过剩的格局下，本轮国内资产价格下跌主要源于国内经济增长预期发生改变；其中值得关注的是，今年5月份国内广义货币增速再次反弹至18％以上，导致流动性增长的仍是外汇的不断流入，而今年以来国内热钱月均流入额约340亿美元，这与热钱近期从越南等地区撤出形成反差；更重要的是，自2007年12月以来，国内定期储蓄存款直线上升，近5个月的月均增加额超过3000亿，而2007年12月正是中美1年期利差由负转正之时。

事实上，由于热钱套利模式的改变，流动性过剩与市场资金短缺并存的局面也就找到了根源。据姜超分析，境外热钱流入中国主要有几个投资方向：第一是房市，第二是股市，第三是固定收益品种，包括人民币存款和固定收益的债券类投资产品。“去年以前，热钱流入肯定是房市和股市，这个从它们的价格走势也能看出来。今年则主要流入储蓄和国债。”姜超表示，从2007年11月以来，居民储蓄持续回升，其中今年2月份新增10000亿元，3月份新增4000亿元，里面就有热钱的“影子”；此外，截至6月，今年债券类基金份额增长100％以上，也有部分热钱的功劳。

“在目前实际利率为负的情况下，对中国居民而言储蓄完全是负收益，因而理应继续分流，而今年以来储蓄存款不降反升，表明新增储蓄大量的是非中国居民的储蓄，其主要目的在于无风险套利，所以对通胀不敏感。”姜超的理由是，存款增速和Ｍ2增速在背离了近1年以后，目前又重新显示出相关性，原因是2007年热钱主要进入股市投机，这部分货币记入Ｍ2但不计入人民币存款，因而导致Ｍ2增速高于人民币存款增速；而今热钱主要进入银行套利，在统计上同时记入Ｍ2与人民币存款，因而同时推高了Ｍ2与人民币存款增速。

上调准备金意在“冻结”热钱

然而，这依然无法充分解释人民币升值带来的流动性扩张与资产价格下跌之间的矛盾。尤为值得注意的是，业内对日前央行紧急上调存款准备金率1个百分点的动因至今众说纷纭。“除了此前有关5月份ＣＰＩ数据高企的预期以外，资本流入、贷款增速的异常更有可能是导致央行一次性上调1％准备金的原因。”安信证券高级行业分析师高源表示，4月份资本流入数据异常很可能是促使央行下决心进一步紧缩银根的原因之一。

据统计，4月份当月的外汇储备新增额扣除同期贸易顺差后高达570亿美元，这中间包含的大量“热钱”将给央行的流动性控制造成压力。“美国的基准利率是2％，中国一年期基准利率是4．14％，中美利率倒挂214个基点，加上今年人民币升值至少10％，国际资金看好中国经济，所以热钱井喷是肯定的事。”姜超认为，原因在于流动性过剩指的是银行体系资金充裕，而目前央行通过高准备金率冻结了大量资金，使得流动性分布出现失衡，央行资金充裕，而商业银行资金短缺。

不少业内人士也在采访中表示，由于此前流入越南的热钱主要以投机为主，因此大量流动性一次性撤出所带来的冲击较大，但考虑到热钱套利模式的变化，目前中国内地爆发类似越南金融危机的可能性也相对较小。但姜超指出，也正因为如此，在人民币持续升值的过程中，央行贸然加息的可能性不大，因此继续通过上调准备金“冻结”热钱的频率也会越来越高；随着热钱的加速流入，加上当前不到2％的超额准备金率，20％的存款准备金率“上限”并非没有突破的可能，且货币政策短期内放松的可能也因此减小。

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